Selon le Financial Times, le Sénégal a mobilisé en 2025 près de 650 millions d’euros auprès de Africa Finance Corporation et de First Abu Dhabi Bank, à travers des instruments financiers complexes appelés Total Return Swaps (TRS).
Ces opérations interviennent après la confirmation, la même année, de l’existence d’au moins 7 milliards de dollars de dettes non déclarées, portant l’encours total à plus de 40 milliards de dollars, soit plus de 130 % du PIB.
Elles s’inscrivent dans un contexte marqué par la suspension du programme avec le FMI, la dégradation de la notation souveraine et des tensions croissantes sur les capacités de financement du pays.
Les causes : une contrainte de financement devenue critique
Le recours à ces emprunts non divulgués s’explique d’abord par une fermeture progressive des marchés internationaux. La perte de crédibilité budgétaire a entraîné une hausse des primes de risque, rendant les émissions d’eurobonds difficiles, voire inaccessibles.
Dans le même temps, le marché régional UMOA-Titres, bien que mobilisé, ne dispose pas de la profondeur nécessaire pour couvrir des besoins de financement importants et répétés.
À cela s’ajoute la suspension du programme avec le FMI, qui prive le Sénégal non seulement de ressources financières, mais aussi d’un signal essentiel de confiance vis-à-vis des investisseurs.
Enfin, la révélation des dettes cachées a renforcé la défiance, plaçant le pays dans une situation de tension de liquidité immédiate.
Dans ce contexte, les TRS apparaissent comme un instrument de dernier recours. Un Total Return Swap est un financement déguisé où un pays obtient rapidement du cash en échange de ses obligations, tout en continuant à payer des intérêts et en prenant des risques supplémentaires.
Coûts et risques : un financement cher et porteur de fragilités
Le principal inconvénient des TRS réside dans leur coût particulièrement élevé.
Contrairement à un emprunt classique, le Sénégal supporte un double niveau de charge : d’une part, le rendement des obligations utilisées comme garantie, et d’autre part un taux de financement indexé sur un taux de référence, le plus souvent l’Euribor (Euro Interbank Offered Rate) — c’est-à-dire le taux auquel les banques de la zone euro se prêtent de l’argent entre elles à court terme — auquel s’ajoute une marge. Au total, le coût peut atteindre environ 12 % par an, contre 6,4 % à 7 % sur le marché régional UMOA-Titres.
Le TRS apparaît ainsi comme un financement près de deux fois plus coûteux.
Mais au-delà du coût, c’est la structure même de ces opérations qui pose problème.
D’abord, elles reposent sur une sur-collatéralisation : le Sénégal engage plus d’actifs (garantie) qu’il ne reçoit de liquidités, ce qui réduit ses marges de manœuvre futures.
Ensuite, elles introduisent une hiérarchie implicite entre créanciers, en accordant une priorité de fait aux prêteurs impliqués dans ces montages, au détriment des autres investisseurs.
Surtout, elles exposent le pays à des appels de marge. En cas de dégradation de la situation financière, de baisse de la valeur des obligations (données en garantie) ou de remontée des taux, le Sénégal peut être contraint de mobiliser rapidement des liquidités en devises, ce qui peut accentuer les tensions. Ce risque n’est pas théorique. Il s’est déjà matérialisé dans d’autres pays. L’Angola en 2025, par exemple, a eu recours à un mécanisme similaire en contractant un Total Return Swap avec une grande banque internationale. Lorsque la valeur des obligations utilisées en garantie a diminué, le pays a dû faire face à un appel de marge d’environ 200 millions de dollars (120 milliards FCFA), illustrant la brutalité potentielle de ces instruments. Ce type de situation peut transformer une tension financière progressive en crise immédiate de liquidité, en obligeant l’État à trouver en urgence des devises.
En somme, les TRS permettent de gagner du temps à court terme, mais au prix d’une fragilisation accrue à moyen terme.
Le pourquoi de l’opacité : entre technique et stratégie
L’opacité qui entoure ces opérations tient en partie à leur nature. Les TRS sont des produits dérivés, souvent non comptabilisés, à tort, comme des emprunts classiques, ce qui peut conduire à une sous-estimation de l’endettement réel.
Mais cette opacité répond aussi à des logiques stratégiques : éviter d’envoyer un signal négatif aux marchés, respecter des clauses de confidentialité imposées par les prêteurs, ou encore préserver une marge de négociation avec les partenaires internationaux, notamment le FMI.
Toutefois, cette absence de transparence finit par se retourner contre le pays, en fragilisant sa crédibilité financière.
En conclusion, le recours aux TRS illustre une réalité simple : lorsque la confiance s’érode, les conditions de financement deviennent plus coûteuses, plus complexes et plus risquées.
Le Sénégal ne paie pas seulement un taux d’intérêt élevé. Il paie aujourd’hui le prix de l’érosion de la confiance. Dans ce contexte, la priorité est claire : restaurer la transparence, rétablir la crédibilité et revenir à des modes de financement soutenables.
Pr Amath Ndiaye
FASEG-UCAD
